[WSJ] 美国贸易失衡会拖垮美元吗？

美国贸易失衡会拖垮美元吗？

Jon Sindreu

2 - 3 minutes

美国财长贝森特 图片来源：Michael Nagle/Bloomberg News

特朗普(Trump)政府与华尔街的看法不尽相同，但他们开始在一件事上达成共识：美国的贸易逆差是个问题，在进出口恢复平衡之前，美元汇率可能无法企稳。

但实际上，美元的命运更有可能取决于“美股七雄”(Magnificent Seven)的表现。

上周四公布的官方数据显示，美国4月份贸易逆差收窄了一半。这主要是因为企业在3月份赶在“解放日”(Liberation Day)关税生效之前进行了囤货，但4月份商品进口额下降了19.9%，降幅仍大于经济学家的预期。汽车、手机和其他商品进口额的下降表明，关税正帮助缩小贸易逆差。

鉴于华尔街日报美元指数(WSJ Dollar Index)今年以来已下跌7%，许多对共和党税收和支出法案感到担忧的投资者看到了贸易逆差与财政赤字之间的联系，这与美国财政部长斯科特·贝森特(Scott Bessent)的言论不谋而合。

德意志银行(Deutsche Bank)经济学家乔治·萨拉维洛斯(George Saravelos)最近在给客户的研报中写道：“美国的净外部资产头寸是衡量财政空间的最佳指标，而该头寸状况正迅速恶化。”

在富裕国家中，政府借款成本与资产减去对世界其他地区负债的余额（即所谓的净国际投资头寸）相关。瑞士是外国资产的净持有国，其10年期国债收益率为0.4%。相比之下，美国是主要国家中最大的净外部债务国，去年的净投资头寸为负，规模相当于国内生产总值(GDP)的88%。美国的借款利率为4.5%。

贸易问题是这场讨论的核心：从会计角度看，当美国进口与出口之间存在差额时，美国就在向外国人借款。负的外部差额主要反映了自20世纪90年代以来累积的贸易逆差。

在一个方面，它与预算赤字的联系是明确的：如果企业和消费者在国外的净支出增加，美国国内需求就会减弱，失业率可能上升，因此政府有动机来填补这一缺口。由于预期通货膨胀，进口国的央行会维持较高的利率。

不过，传统的预测是，大量外部负债的累积最终会导致外国人停止为其再融资，或者导致货币进行调整，但这种预测并未成为现实。在21世纪头十年，这种机制在美国似乎曾发挥作用：当时，随着贸易逆差扩大，美元走软，提升了美国持有的海外资产的价值，从而改善了外部收支状况。

然而，从十年前开始，失衡状况再度恶化，美元的飙升加剧了这种失衡。

在美国总统特朗普的首席经济顾问斯蒂芬·米兰(Stephen Miran)以及像北京大学的迈克尔．佩蒂斯(Michael Pettis)这样的经济学家看来，这种现象是源于美元的“国际储备货币”角色。他们认为，美元的这一角色促使拥有过剩储蓄的出口国（尤其是中国）投资于美国资产，由此产生的资本流入导致美元估值过高，并迫使联邦政府或美国民众自身承担过多债务——后者导致了2008年的金融危机。

但这种看法不完全正确。当外国公司对美销售的产品多于购买的产品时，他们最终会持有美元现金，这对美国来说是一项负债。但这只是购买行为的付款，并不意味着美国进口商真的在从海外借款。外国出口商并非在为不断扩张的债务进行再融资：他们是在销售产品并在银行积累资金，几乎没有理由停止这种行为——即使这些美元最终被再循环到其他投资中。

与此同时，外国投资者对美国人的实际贷款并未记录在净外部差额中，因为负债没有净增加：美国发行债券，但同时收回现金作为回报。这就是为什么外部赤字与信贷繁荣之间的联系实际上很难找到。

以英国2016年投票脱离欧盟为例：由于投资者预计经济增长将减弱，英镑瞬间暴跌，但尽管存在巨额外部赤字，贸易和债务再融资仍不间断地进行。

事实上，根据国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)的跨国数据，在过去十年中，除美国以外，汇率变化和净国际投资头寸之间也未显示出相关性。

至于美元的特殊角色，自从美国总统理查德·尼克松(Richard Nixon)于1971年暂停美元与黄金的兑换以来，无论美元走强还是走弱，它的特殊角色一直存在。自2014年以来，在美元升值的同时，外国持有的美国国债保持不变。

可以肯定的是，在某些情况下，外国资金流入会推高美元汇率，并导致外部头寸状况恶化。相反地，当前美元的走软可能有助于缩小贸易逆差。

但关键在于，汇率受多种因素驱动。在过去十年中，对美国股本回报率的预测与美元价值密切相关，同时也导致净国际投资头寸恶化：外国人纷纷涌入美国股市（这些投资被计为负债），而得益于美国经济的强劲和硅谷的全球优势，美国股市飙升，这在美国4月份258亿美元的服务业贸易顺差中有所体现。很难说更高的回报率应该会导致一国货币贬值。

现在，重要的是，人工智能(AI)热潮和富有韧性的就业市场（尽管5月份招聘略有放缓）能否抵消过高的股票估值、不稳定的关税政策以及新支出法案中第899条的影响；该条款可能会提高对外国投资者的税收。

美元难以维持在历史高位，但这并不取决于任何形式的再平衡。



[0] 美国4月份贸易逆差收窄了一半: https://cn.wsj.com/articles/WP-WSJS-0002701295
[1] 经济学人中文版: https://t.me/econo202


https://cn.wsj.com/articles/%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E8%B4%B8%E6%98%93%E5%A4%B1%E8%A1%A1%E4%BC%9A%E6%8B%96%E5%9E%AE%E7%BE%8E%E5%85%83%E5%90%97-68474047

2025-06-10T05:47:46+0000

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